图片来源@视觉中国

历经长达两年的单边下跌，医药行业整体的估值出现了大幅缩水。截止至2023年6月30日，申万医药生物指数收于8565.25，两年内下跌了35.13%，PE倍数为26.92。在估值不断下降的过程下，近两年生物医药的一级市场也同样迎来了资本寒冬——前期高估值可以拿到更多融资，而估值不断下降难以得到与前期匹配的融资。

【资料图】

在如今几乎冰点的情况下，医药行业又该何去何从？

市场与业绩双驱动，医药行业交替“狂飙”

自疫情以来，生物医药行业走出了一波快速拉升后下降的走势，板块内也出现了频繁的交替轮动。

在2020年疫情刚开始蔓延之时，市场上迎来了以医疗设备为主的第一波热潮，造就了一年近20倍的“手套茅”神话。

同年3月，复星医药获得了国际mRNA疫苗龙头企业BioNtech的国内区域授权，开始了新冠疫苗开发的进程，并于年中获得了国家药监局临床试验注册审评受理，将生物医药行业推到了第一个小高潮。仅2020年7月内复星医药股价就上涨85.14%，创下了当时的历史新高。

随着疫情的持续，疫苗和药物研发不断向前推进，但受到2021年整体震荡的大环境影响，超高估值的生物医药行业开始出现了分化的趋势。此时医药“卖水人”CXO企业，药明康德、康龙化成、凯莱英均创下了历史新高的股价，其中药明康德的动态市盈率一度接近200。在CXO企业不断攀升的股价下，生物医药行业彻彻底底走向了“最后的狂欢”。

去年年底至今年年初，疫情防控的放开导致了呼吸机、血氧仪等医疗器械和相关药物需求的飙升，医疗行业迎来了一小波反弹，但也仅仅是下行大势中一个小插曲。

抛去资本市场的炒作，医疗、医药行业各个细分赛道的业绩表现也是各不相同。

从各年度的表现来看，行业板块轮动的市场表现基本与对应赛道动不动“翻倍”的业绩变化趋同。但是综合考虑近几年的营收增速及其波动情况来看，除了偏消费端的医疗设备、线下药店等板块以外，与医药研究开发高度相关的化学制剂、药物研发外包、血液制品以及疫苗板块仍是兼具“稳定”和“高速”的两大板块。尤其是CXO板块，也是为数不多能在前三年稳定保持50%以上营收增速的医疗细分赛道。

（数据来源：壹DU财经根据网络公开数据整理）

显然，相较于其他细分赛道的昙花一现，研发及其衍生出外包研发赛道的医药企业具有着稳定增长的潜力。那么研发类药企是否是被医药行业的“狂飙”连累而误伤？

超低估值，“投早”、“投技术”成为医药市场主流风格

在不断下行的医药市场，研发及外包研发类药企的估值出现了更明显的下跌。

据统计，目前化学制药行业和医药研发外包行业近三年半动态市盈率百分位平均值分别为40.39%和17.30%。其中化学制药龙头之一的复星医药当前的动态市盈率仅有19.38，历史百分位为1.89%，而在CXO领域的龙头药明康德、康龙化成、凯莱英以及昭衍新药等企业的估值更是低于近三年半内99.5%的时间，放在历史上也是绝对低估的价值。

（数据来源：壹DU财经根据网络公开数据整理；统计口径为2020.1.1-2023.6.30）

超低估值的大环境，对于一众医药研发企业来说既是一种机遇也是一种挑战。

在不考虑资金成本的情况下，企业方和投资方往往处于一个利益相对的位置。企业方在融资时希望付出较少的股权而获得更多的资金，即更希望拿到更高的企业估值。对于投资方来说情况则相对复杂，早期进入的投资方希望自己的股权价值上升以获取资本增值，后准备进入的投资方则更愿意在低估值时以最少的资金换取股权，也就是二级市场的“抄底”。

不难看出，在市场活跃的时期皆大欢喜，但在资本寒冬的低估值时期是双方博弈最为激烈的时候，医疗健康市场投资风格也出现了显著的转换。

根据IT桔子数据统计，近五年医疗健康市场的投资风格逐渐向着“投早”的趋势发展。结合市场情况也可以理解，偏后期的企业都属于在前期高估值时期下的遗留产物，在当前估值水平下难以获得合适的融资。

（数据来源：壹DU财经根据IT桔子数据整理）

同时，在“投早”的驱动下，投“技术”也随之成为了当下必然的投资风格。作为医疗健康行业技术方面的代名词，“生物技术和制药”的融资数量占比越来越高，2023年较2019年净增长了11.84pct。大多数技术研发类的企业往往在早期因资金短缺而难以持续，而在如今大环境下投资人“被迫”将目光转向了了技术赛道，对于医药、医疗健康行业来说反倒是一种“因祸得福”了。

（数据来源：壹DU财经根据IT桔子数据整理）

（图片来源：IT桔子）

填补空白，国产医药终极目标仍为出海

作为全球前二的医药消费市场，药物研发经验相对落后一直是我国医药产业链的缺失与不足之处，导致了我国医药行业距离西方巨头公司们仍有巨大差距。在新能源、半导体、信息技术领域，我国都有着世界巨头公司，而很难在医药行业找出一家与辉瑞、诺华、罗氏、默克等等齐名的中国企业。

国内医药企业如果想要进一步发展，得到世界广泛的认可，出海将是必经之路。而想要出海，技术与质量是首先要提升的。

从目前现状来看，我国药企在这方面的潜力仍是值得期待的。我国大多制药、研发外包龙头企业在疫情下均表现出了十足的韧性，至2022年末境外销售占比均有提升，其中复星医药更是较疫情前大幅上升8.54pct。

近期，也有百诺医药、皓天科技、英矽智能等医药研发类公司在科创板、创业板、港股申请IPO。这意味着，国内医药研发类企业将在未来越来越受到重视。总的来说，我们应该对医药研发事业有更多的信心与耐心，用一颗包容的心态来对待医药产业。

（数据来源：境外销售占比，壹DU财经根据网络公开数据整理）

结语

医药健康的资本寒冬是否还会持续，还会持续多久恐怕没人能给出一个确切的判断。但当企业和投资人都发现了“研发与创新”这条正确的道路，相信在不久的将来，我们也能拥有令人骄傲的国产医药巨头。

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